la prevedibilità delle crisi economiche

["Andrea Agostini" <lonanoda at tin.it>]

da lavoceinfo
dicembre 2003


22-12-2003

Prevedere le crisi

Paolo Manasse
Nouriel Roubini

Nel dicembre 2001 il Governo argentino decideva di sospendere il pagamento
degli interessi sul debito estero, valutato tra i 90 ed i 140 miliardi di
dollari, dando così il via al maggiore crack finanziario mai avvenuto nella
storia della finanza internazionale. Il coinvolgimento di oltre 400mila
famiglie italiane e le aspre polemiche che ne sono seguite, hanno portato
alla ribalta, anche nel nostro paese, il tema dell'insolvenza del debito
sovrano.
Ma si poteva prevedere questa crisi?
Crisi di debito nei paesi emergenti
L'Argentina, purtroppo, non è un caso isolato. Solo a partire dagli anni
Novanta, si contano nei cosiddetti paesi emergenti oltre venti episodi di
crisi di debito sovrano: Uruguay e Venezuela 1990; Algeria e Tunisia 1991;
Messico, Venezuela e Argentina 1995; Thailandia, Indonesia, 1997; Russia,
Pakistan, Brasile e Ucraina 1998, Equador 1999, Ucraina e Turchia 2000,
Argentina e Brasile 2001; Indonesia 2002, Uruguay 2002.
In alcuni casi i Governi hanno esplicitamente ripudiato il debito pubblico
nazionale e/o estero (Russia, Argentina, Equador): In altri hanno imposto ai
creditori una ristrutturazione "forzata" del debito e un rinvio di fatto dei
pagamenti, sotto la minaccia implicita della bancarotta (Pakistan, Ucraina,
Uruguay). In altri casi ancora, i prestiti delle istituzioni finananziarie
internazionali e il coinvolgimento delle banche private hanno scongiurato l'
insolvenza vero a propria (Messico, Thailandia, Brasile e Turchia, Uruguay).
Prima di rispondere alla domanda "si possono prevedere le crisi di debito?"
è necessario chiarire cosa s'intende per crisi.

Ma cos'è questa crisi?

Esiste un'ampia letteratura economica in materia di crisi di confidenza nel
debito estero degli stati sovrani. Gli studi empirici in materia adottano
però diverse definizioni di crisi, e cioè rende difficile paragonarne i
risultati.
In una recente ricerca svolta presso il Fondo moneterio internazionale (1),
si propone questa definizione: si ha una crisi di debito quando si verifica
almeno una delle due seguenti situazioni: 1) il Governo viene classificato
come insolvente dall'agenzia di rating Standard&Poors, poiché non rispetta
in pieno i propri impegni di ripagare gli interessi o rimborsare principale
sul proprio debito estero; 2) il Governo riceve un "grande" prestito dal Fmi
(oltre il 100 per cento della sua quota nel Fmi). Questa seconda eventualità
permette di considerare come (quasi) "crisi" anche episodi in cui la
bancarotta viene scongiurata solo per effetto dell'intervento del Fondo
monetario (i cosiddetti "bailouts").

Campanelli d'allarme

Certo, se fosse possibile prevedere le crisi di debito con esattezza, non
staremmo qui a scriverne (ma staremmo godendone i vantaggi da qualche parte,
probabilmente nei Caraibi).
È possibile però costruire "campanelli dall'allarme" (early warnings) che
segnalino un'imminente situazione a rischio. In altri termini, è possibile
identificare un insieme di squilibri macroeconomici e segnali d'instabilità
politica che siano statisticamente associati a una crisi futura. Questi
campanelli sono tanto più utili quanto più correttamente segnalano le crisi.
Allo stesso tempo, però, non devono segnalarne "troppe", mandando "falsi
allarmi" (del tipo "al lupo! al lupo!").
Lo studio citato considera quarantasette paesi emergenti dal 1970 al 2002. I
principali fattori che sono statisticamente associati a un elevato rischio
di crisi futura risultano essere: un elevato livello d'indebitamento estero
che segnala problemi di solvibilità (rapporto debito estero/Pil), un elevato
indebitamento a breve termine, che suggerisce problemi di liquidità (oneri d
'interesse e debito a breve in rapporto alle riserve ufficiali), indicatori
di squilibrio nei conti con l'estero (disavanzo delle partite correnti),
cattiva gestione della politica monetaria (inflazione elevata e volatile),
bassa crescita dell'economia reale. Tra gli indicatori d'instabilità
politica, l'imminenza d'elezioni presidenziali risulta un fattore di
rischio.

Rischio d'infarto.

Un aspetto interessante di questo studio consiste nell'utilizzo di diverse
tecniche statistiche. Tra queste, è impiegata una tecnica di classificazione
e previsione (Classification and Regression Tree Analysis) in uso, per
esempio, in medicina, per classificare le persone appena colpite da attacchi
cardiaci che giungono al pronto soccorso. Le persone che sono classificate
"ad alto rischio" sono quelle che hanno elevata probabilità di non superare
i tre mesi di vita: queste sono sottoposte a cure intensive nei reparti di
rianimazione, mentre quelle "a basso rischio" sono sottoposte a cure
ordinarie. Questa tecnica permette di individuare le diverse tipologie di
individui "a rischio" (ad esempio uomo-fumatore - indice di massa corporea
superiore a 25; ovvero donna - colesterolo totale/colesterolo Hdl maggiore
di 5 - pressione superiore 140/90).
.e crisi di debito
Applicata alle crisi di debito, questa metodologia suggerisce che non tutte
le crisi sono uguali. Circa la metà degli episodi verificatisi a partire
dagli anni Settanta riflette problemi di solvibilità (rapporto debito estero
Pil superiore al 50 per cento) uniti a cattiva gestione monetaria
(inflazione superiore al 10,5 per cento). Queste due condizioni da sole
preludono a una crisi di debito nel 67 per cento dei casi. Circa un quinto
delle crisi avviene invece in presenza di livelli di indebitamento
relativamente contenuti (tra il 20 ed il 50 per cento del Pil). I maggiori
fattori di rischio sono in questi casi rappresentati dalla concentrazione
del debito in scadenze a breve termine (e dunque problemi di liquidità
evidenziati da un rapporto tra debito a breve e riserve maggiore di 1.3)
unita a un regime di cambio relativamente fisso. Quest'ultime condizioni
preludono a una crisi nel 40 per cento dei casi.

E l'Argentina?

Alla luce di quest'analisi (e del buon senso), l'Argentina viene
classificata paese ad alto rischio nel 2000, anno che precede la crisi. La
miscela di elevato indebitamento estero, concentrazione a breve termine
delle scadenze, disavanzo corrente, riduzione progressiva delle riserve
ufficiali, recessione, elevata disoccupazione e cambio fisso è esplosiva,
come gli avvenimenti successivi non tarderanno a dimostrare.
Rendimenti elevati, come quelli sui Tango bonds, comportano sempre rischi
elevati, si sa. Rimane da capire sulla base di quali considerazioni siano
stati consigliati a tanti risparmiatori italiani.

(1) Una versione preliminare del lavoro "Predicting Sovereign Debt Crises",
di P. Manasse, N. Roubini, A.Schimmelpfennig , è disponibile all'indirizzo:
http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=16951.0